比跨越千億更難的，是千億之后的路怎么走。

　　一則盈利預警公告，將剛剛跨過千億門檻的禹洲集團拖入“股債雙殺”暴風眼中。

　　3月21日，禹洲集團控股有限公司(01628.HK，以下簡稱禹洲集團)發布盈利預警，次日其股價收盤跌5.32%。

　　3月26日，禹洲集團再次發布補充盈利預警公告，稱：預計2020年度利潤2.28億元人民幣，母公司擁有人應占利潤約1.17億元人民幣，相比2019年度分別錄得39.67億元人民幣及36.06億元人民幣，跌幅即約94.2%及96.8%。

　　公告發布當日，其股價再次下挫，收盤跌14.44%，最終報收2.31港元每股，為2016年以來盤中新低，日間最大跌幅近18%。

　　與此同時，其境外發行的多只美元債也已連續暴跌數日。

　　自3月23日，穆迪將禹洲集團評級下調后，其多只債券遭投資者拋售，導致股債價格承壓不斷下行。

　　其中，禹洲集團2025年2月到期的美元債創出去年4月以來最大跌幅，2026年8月到期的美元債也創新低;3月26日，其境內相關債券也相繼下挫，其中，禹洲境內發債主體發行的債券“19禹洲02”價格跌10元至90元，創歷史新低。

　　對于此次歸母凈利潤拉響警報，禹洲集團回應稱：“利潤下降主要受到兩方面因素影響：一是受新冠病毒疫情影響，若干物業項目的開發進度及物業交付延期，導致收入及利潤遞延確認，及毛利率減少。其次，是一些國家房地產相關調控措施導致物業項目的售價低價預期。”

　　上海證券分析師劉杰在接受中國房地產報社記者采訪時表示：“近兩年房企普遍利潤都有所下降，但像這樣全年純利潤下跌近97%的情況，確實有點出乎意料。”

　　規模連續四年晉級 利潤面臨考驗

　　2020年，是禹洲集團“千億目標”達成的一年，距其首次提出“千億目標”用時僅四年。

　　2013年，禹洲集團合約銷售額首次破百億，2017年增長74%至403億元，2018年~2019年，分別增至560億元、751億元;2020年12月17日，心愿終達，資料顯示，其2020年合約銷售總額約1050億元人民幣，同比增約40%，當日，禹洲集團官網掛上了海報，慶祝這一歷史性時刻。

　　然而規模連續四年晉級背后，卻難掩利潤下滑的問題。

　　據中國房地產報記者梳理，禹洲集團銷售凈利率自2016年起已連續四年下滑，其2016年至2019年銷售凈利率分別為36.27%、35.4、30.72%、26.21%。

　　2020年上半年，這一問題進一步凸顯。根據其財報顯示，禹洲集團2020年上半年實現凈利潤15.51億元，較上年同期縮水超3億元;同期其歸母凈利潤僅有10.19億元，同比降幅達37.81%。

　　這樣看來，此次爆出的盈利預警似乎早已埋下了伏筆。

　　是什么吞噬了禹洲集團的利潤?

　　“一般凈利潤減少會受到很多因素影響，比如：融資成本增加、拿地成本較高、合作開發項目較多，但權益占比較少等因素。”資深上市企業分析師李享告訴記者。

　　從融資成本來看，2016年-2019年，禹洲地產借貸利息分別為15.86億元、17億元、30.5億元和43.38億元，資本化利息分別為13.4億元、12.04億元、28.27億元和41.57億元。

　　據2019年財報顯示，禹洲地產實現營收232.41億元，凈利潤39.67億元，利息支出已超過當年的凈利潤。截至2020年6月末，其資本化利息為17.92億元，較上年同期上漲15.7%。

　　2020年上半年禹洲集團融資成本數值再度上升31.17%至11.80億元。從融資利率和融資結構來看，禹洲集團債券融資大部分來自海外美元債，2019年禹洲地產關于美元債的公告多達24則，全年發行美元債7次，規模31億元，其中兩次為借新還舊，所發行的美元債加權融資成本為7.95%。同年，其在境內發行的總額20億元的公司債五年期票面利率為6.5%，還有一筆15億元的五年期公司債票面利率為7.5%。而據克而瑞統計數據顯示，2019年房企新增融資成本為7.07%。

　　值得注意的是，根據其財報顯示，其曾與2017年9月29日，發行了一筆3億美元的永續債，相當于人民幣19.12億元，在諸多債券中，永續債一直有著“利潤殺手”的稱號，禹洲集團也很難幸免。

　　留意一下會發現，在禹洲集團奔襲“千億”規模的路上，“合作”項目與日俱增。但這些合營和聯營公司并未能貢獻多少利潤，2020年上半年禹洲集團合營公司虧損1.78億元。

　　據了解，2020年上半年禹洲集團合營公司及聯營公司的投資未能貢獻利潤，反而分別虧損1.78億元和3272萬元，數據顯示，2020年上半年合作項目中其他股東分走的利潤比去年同期增加了2.63億元至5.31億元，這一現象對公司歸母凈利潤有著較大影響。

　　從項目權益占比來看，自2017年起，禹洲集團的權益收入比便逐年降低，2019年更是降至60%，而此前其銷售權益比基本維持在100%。

　　盡管禹洲集團董事局主席林龍安在面對媒體時一再強調不拿高價地，但曾經拿下的那些“地王”卻時刻提醒著“沖動的代價”。

　　2016年，禹洲集團走出廈門，遷總部入滬，開始全國化布局。這年1月，其以總價26.3億元，189.2%溢價率拿下上海閔行區馬橋鎮的“地王”，一戰成名。同年4月，其出現在合肥土拍市場，一天之內拿下3塊地，其中一塊土地成交溢價率達381%。3個月后，其又以41.04億元收購中國煙草專賣局下屬全資公司中維地產旗下杭州市西湖區一商住地塊。

　　據不完全統計，禹洲集團2016年拿下的14塊地中，有7塊“地王”，總投資132.07億元。

　　2018年，禹洲集團投入38億元收購了沿海綠色家園(01124.HK)旗下的資產包。2019年，禹洲集團首進成都，以134.39%溢價，18400元/平方米的樓面地價競得錦江區琉璃廠板塊的地塊，與其同日競價的碧桂園，拿下的另一地塊溢價率僅為34.07%。

　　一年后，禹洲集團再次成為媒體關注焦點。2020年7月23日，禹洲集團聯合成都瑞卓置業有限公司，豪擲71.02億元，接盤“超人”李嘉誠旗下公司的南城都匯項目。

　　據記者梳理發現，禹洲集團拿下這些“地王”中，多個項目去化情況并不理想。以合肥“地王”為例，2019年入市的禹洲郎溪上里平均售價16000元/平方米，在限價背景下，房地差僅有3820元/平方米，推盤即意味著“賠本”，該地王很長一段時間處于擱置狀態。

　　機構下調評級 企業申訴“不合理”

　　此次禹洲集團遭遇股債雙殺，要從穆迪那則評級下調公告說起。

　　3月23日，即禹洲集團首次發布盈利預警后第二天。穆迪投資者服務公司將禹洲集團控股有限公司的公司家族評級從 Ba3 下調至 B1，并將其高級無抵押債務評級從 B1 下調至 B2。同時，穆迪將上述評級的展望從穩定調整為負面。

　　穆迪助理副總裁/分析師楊昱穎表示：“禹洲評級的下調是在其最近發布盈利 預警公告之后做出的，反映我們預計公司預售項目的慢于預期的交付進度將 導致收入確認較少。因此，未來 12-18 個月該公司的主要信用指標將依然疲弱，并且不能支持其先前 Ba3 的公司家族評級。”

　　穆迪給出的判斷依據有兩點：一、在房地產業信貸環境緊張的情況下可能會制約其融資渠道--其中包括其項目開發獲得銀行提供資金的 規模減少的可能性;二、公司較低的收入確認規模反映其高度依賴合資企業，此舉使得公司控制這些合資企業下運營的項目的現金流的透明度會受到制約。

　　遭遇評級下調，禹洲集團并非第一次。

　　2020年4月17日，標普和穆迪相繼下調了禹洲集團評級，標普將禹洲集團評級從“BB-”下調至“B+”，展望負面。理由是認為該公司的杠桿率于2019年進一步惡化后，預計在未來12個月內或也不會恢復。

　　對于兩家機構下調評級，禹洲高級副總裁兼首席財務官邱于賡當時曾表示反對，他認為有關評級不合理，稱要停止與標普合作，主動要求標普撤銷對公司的評級服務。

　　2020年5月25日，發生了罕見的一幕，標普撤銷了該評級。