在疫情背景之下的2020年，城投債發行規模創出新高。

　　21世紀經濟報道記者根據Wind數據統計顯示，截至2020年12月9日，城投債發行規模高達4.1萬億，超出此前的歷史高點6000多億，一些低評級的新發債主體也陸續登陸市場發債。

　　記者了解到，2020年城投債發行規模創新高一方面因為上半年資金面較寬松，另一方面疫情沖擊之下城投仍是基建穩增長的主體，市場對城投的信心繼續恢復。在流動性好轉后，城投公司采取各種措施降成本，其中一種方式為發行債券置換高成本的貸款及非標。

　　值得注意的是，雖然城投短期償債壓力出現明顯改善，但地方政府隱性債務并未實質化解，城投債技術性違約仍在增加。10月永煤控股的債券違約使市場對政府的隱性支持再定價，市場也高度關注未來城投債是否會打破剛兌。自2014年債券違約以來，民企債券、地方國企債券、央企債券相繼打破剛兌，唯獨城投債券“金身不破”。

　　“在城投隱性債務規模還較大的2021年，城投真正打破剛兌的概率并不大，但不排除個別城投私募債風險事件的發生。如果發生了第一例城投違約，大概率是從那些違約成本相對較小的區域開始。”廣發證券首席固收分析師劉郁稱。

　　債務結構調整

　　Wind數據顯示，截至12月9日，2020年城投債發行規模高達4.1萬億，凈融資規模為1.6萬億，雙雙創出歷史新高。在此之前，發行規模的峰值為2019年的3.5萬億，凈融資峰值為2014年的1.5萬億。

　　“2020年是城投債擴張的一年。”某股份行投行部債承人士表示，“市場還是缺優質資產?，F在產業債債券違約增多，一些機構不買產業債，而城投債還沒有實質性違約，所以相對好發一些。”

　　天風證券首席固收分析師孫彬彬表示，疫情影響之下，2020年上半年政策端著力呵護信用環境，再融資環境進一步寬松。城投作為逆周期、穩增長的載體和主體，凈融資水平進一步改善，外部現金流的提升使其償債壓力有所緩解。

　　作為發行人的融資平臺亦有感受。中部省份某地市平臺融資部負責人表示，在疫情之前，融資政策還是偏緊的。公司作為銀保監會名單內的企業，銀行直接做貸款有一定的障礙，所以貸款主要是通過政策性銀行來做，商業銀行貸款則通過子公司來承接。“疫情之后就發生了根本性變化，貸款的渠道要暢通很多，發債利率也下降了很多。”

　　從時間段來看，在寬松的貨幣環境下，3、4月城投債凈融資額均在3000億以上，處于年內最高的水平。在此期間，一些低評級發債主體也登陸債券市場發債。“江浙地區經濟實力較強，一些區縣城投都具備發債的實力，因此趁著2020年行情好到債券市場融資，為以后再發債打下基礎。”江浙地區一區縣城投公司負責人表示，“發債會計入直接融資，也被地方政府視為金融方面的政績。”

　　從評級看，2020年評級為AA+、AA的城投主體發債規模為2.67萬億，占比達到65%，相比去年提升5個百分點。換言之，2020年寬信用環境下機構采取資質下沉的策略，中低評級城投平臺再融資壓力有所緩解。

　　從募集資金用途看，借新還舊進行流動性滾續占據較大比例，其中主要用于置換高成本的融資。從期限來看，1年內城投債發行占比有所降低，而3年及以上長債占比明顯增加，也印證了城投發行主體調整債務期限結構的行動。

　　比如AA+評級的常德市城市建設投資集團公司5月初發行了一單3年期的中票“20常德城投MTN002”，融資15億。公司稱，募集資金主要用于置換或償還公司存量有息債務，以優化融資結構，降低融資成本。

　　2020年來，多個地區已要求城投公司壓降融資成本。在2020年4月江蘇鹽城、泰州、常州要求城投融資成本不超過8%之后，債務率相對較高的云南6月下旬也提出類似要求：所有省屬國企必須嚴控新增債務，不能新增利率高于7%的債務。在市場上，成本7%以上融資主要是信托、租賃等非標融資。

　　“我們非標從去年的50多個億降到了現在的不足20個億，主要是我們通過發行債券，把非標都置換掉了。”前述中部省份地市平臺融資部負責人稱，“對于非標融資，市里面要求我們幾大平臺把非標逐步踢出去，清理成本超過8%的非標，后期政府也不會再鼓勵我們做非標融資。”

　　城投債流動性如何滾續?

　　自2018年以來，監管部門對隱性債務管控從嚴，城投非標違約已屢見不鮮，而且偶有城投債券技術性違約的案例。在發行規模創出新高的2020年，城投債風險事件也在增加。如“17瓦房02”完成置換，“15吉林鐵投 PPN002”、“15 營口沿海 MTN001”最后一刻兌付以及“18沈公用PPN001”的技術性違約。

　　“我們可以看到2020年來城投的信用事件有所演進，從非標、非公開債向公開債演進。”孫彬彬稱。

　　實際上，在信用寬松之下，宏觀杠桿率有所抬升，而城投作為逆周期調控的主要承體，有息債務總規模仍在增加。從到期情況來看，2021年城投債到期2.7萬億，與2020年大體相當。其中二季度是到期高峰，到期債券以低評級主體為主。

　　“地方債政策是城投研究的核心，決定了城投融資、市場情緒和長期投資邏輯。伴隨著未來經濟企穩反彈，明年城投債融資可能面臨邊際收緊。”前述股份行投行部債承人士表示。

　　那么，在信用環境可能收緊的2021年，城投流動性如何滾續，城投債是否會打破剛兌?

　　劉郁認為，隨著城投平臺的轉型，平臺以盈利為目的的業務越來越多，城投和國企的界限變得模糊，可能走向違約。而一旦城投違約，將導致整個省份城投債再融資困難。“如果出現違約，大概率是那些違約帶來的系統性風險相對較小的區域。比如當前存量債規模較小、對債券市場的依賴度較低的地區。”

　　孫彬彬稱，城投公募債打破剛兌是趨勢，只是這個進程會很復雜。從底線思維并結合當前宏觀環境考慮，城投債依然是可以適度下沉或者維持已有下沉力度的對象，但對于應該切割的區域也不能含糊。