信用風險加固“城投信仰”?

　　剛剛過去的2020 年，受益于疫情下的流動性呵護，以及逆周期的背景，wind數據顯示，2020年全年，城投債發行規模達44056.82億元，凈融資額為16771.09億，遠超2019年，創下歷史新高。與之相伴的是，城投資質下沉的程度在加深，更多償債能力偏低的城投平臺發債成功。

　　不過，隨著2021年宏觀政策將進一步向常態回歸，城投融資環境面臨邊際收緊，城投償債壓力必然也將迎接一個高峰。值得注意的是，近期市場多有傳言，當下政策層正在對地方隱性負債進行新一輪加強監管，高負債區域城投發行規模或將被進一步壓縮。

　　在此環境下，城投信仰是否還要繼續堅持?“戰略上相信，戰術上謹慎。”一位資深券商投資人士談及當下的“城投信仰”時對券商中國記者這樣表示，雖然償債壓力增大，但是2020年底發生的部分違約事件反而加強了“城投信仰”，使得機構買入城投債的動力不減。同時，要對具體個券深入研究，高風險地區城投債今年“爆雷”的風險也必然增加。

　　發行、凈融資雙雙創歷史新高

　　2020年顯然是城投債高歌猛進的一年。作為逆周期調節的重要抓手和信用投放的重要載體，2020年全年，城投債發行規模達到44056.82億元，凈融資額為16771.09億。

　　在大量發行之下，截至2020年底，城投債的存量余額達到10.7萬億。其中，江蘇以2.1萬億的規模遙遙領先其他省市，浙江以9984億的規模緊隨其后，四川則有6747億。

　　“疫情下政策面較為寬松是推動2020年城投債發行增長的主因。各部門出臺系列措施，加大金融對相關企業支持力度，推出債券發行‘綠色通道’，鼓勵企業發行疫情防控債，信用債發行量和凈融資額逐月走高，其中3、4月份迭創歷史新高，一系列政策組合拳推升2020年城投債發行。此外，城投公司債務存在集中兌付壓力，也是城投債發行提速的催化劑。”東方金誠公用事業部高級分析師馬麗雅對券商中國記者表示。

　　值得注意的是，在城投債發行規模持續攀升的過程中，城投資質下沉的程度在加深。華創證券統計，2020年中低等級資質的主體發行活躍度同比有所上行，AA+、AA級城投主體發行規模同比分別增35%、30%，占比提高3%、1%，AAA級占比相對下降5%，側面說明市場對城投債這一高安全性品種的資質下沉更為充分。

　　不過，隨著疫情期間特殊政策推出，2021年的城投債發行規模必然將出現收縮，發行成本也將提升。

　　“對于2021年，我們認為估值的風險要大于2020，主要在于地方債的口徑可能鎖緊，而且監管的態度趨嚴，都會導致2021年城投債規模擴張減速以及信用利差的反彈。”中信證券研究所副所長明明接受券商中國記者采訪時表示。

　　馬麗雅認為，考慮到2021年宏觀經濟運行仍面臨疫情影響，宏觀政策仍會維持一定寬松力度，城投監管政策和融資環境明顯收緊的可能性不大。因此，預計2021年城投債凈融資規模將會較2020年有所下降，但因集中兌付壓力較大，剛性滾債需求對總發行量將有較強支撐。

　　值得注意的是，近期市場多有傳言，當下政策層正在對地方隱性負債進行新一輪加強監管，高負債區域城投發行規模或將被進一步壓縮。

　　此外，坊間傳聞稱，交易所暫停尚未封卷的城投債審批，因等待有關地方政府債務風險分檔結果的落地;若發行人屬于紅檔區域(高負債)，可能將被暫停發放批文。對此，券商中國記者向多名券商人士處求證了解到，交易所參考執行，但并非一刀切。有業內人士指出，未來分檔結果是否以省份作為劃分標準，可能會有調整空間。

　　信用風險加固“城投信仰”

　　2020年底永煤違約等信用風險事件爆發，一度讓信用債市場風聲鶴唳，但是“信仰”加持的城投債，反而在風波中得到了更多機構投資者的“青睞”。

　　分析指出，2021年整體信用擴張將趨于放緩，投資者對于違約風險上升的擔憂加劇，風險偏好受到壓制，對安全資產的需求將進一步提升。而從歷史表現來看，城投風險事件雖有發生，但屬點狀分布，城投公開債則仍未出現實質性違約。這表明與產業類國企債和民企債相比，城投債仍具備較高的安全邊際。

　　因此，分析認為，盡管2021年城投融資環境將邊際收緊，但在市場追逐安全資產的過程中，局部地區的“城投信仰”反而可能會得到鞏固。

　　馬麗雅指出，2020年底造成市場沖擊的違約事件主要系非城投國企違約，但城投公司同樣作為國企，難免會受到市場情緒的波及。不可否認，近年來城投企業在非標和信用債方面發生過較多的風險事件，是市場擔憂情緒的根本來源。考慮到違約事件會使同作為國企的城投加強債務管理能力，進而提升償債意愿，“城投信仰”反而會得以加強。

　　“例如市場比較關注的河南永煤事件，其對當地城投的影響只是暫時的，其自身償債能力并未發生本質變化，同時當地政府會以此為戒加強地方債務管理，償債意愿有所加強。”馬麗雅說。

　　前述債券交易人士就坦言：“在債券投資中，獲取超額收益就必須承當相應的風險，當下雖然在發行定價過程中對城投違約風險有一定體現，但是并沒有實質性違約來傷害投資者，所以投資人還是會增加城投配置來保證收益。特別是在國企都違約的背景下，機構相信且只能相信城投。”

　　非標違約風險增加

　　信仰加持之下，城投違約風險能否棄之不顧?

　　不少分析認為，考慮到今年市場流動性相較2020年略有收緊，2021年債券市場的違約將進一步趨于常態化，高等級國企信仰被打破之后市場上僅存的“城投信仰”是否還能繼續堅挺有待觀察。

　　不過，普遍的觀點認為，公開違約的概率較低，但是非標違約的風險在持續增加，有債券研究人士就對記者表示，2021年城投非標的違約將常態化。

　　“客觀而言，我們還是對2021年城投風險秉承謹慎態度，未來逐步打破剛兌是大勢所趨。2021年可能違約并不會暴露，但是像之前出現技術性違約、非標違約的可能性在加大。”明明說。

　　中證鵬元資信統計，2018年以來，城投非標違約事件頻發，依據公開市場資料，自2018年1月起至2020年11月底，城投非標違約事件共發生90次，涉及非標違約主體117家。貴州省、云南省、內蒙古、四川省等地為非標違約重災區，縣級平臺、未發債平臺非標違約比例較高。

　　此外，需關注的是，城投非標違約在行政級別上具有向上蔓延性，一般地級市平臺發生違約時，其所轄區域內下級平臺基本已發生多次違約。

　　這意味著，非標違約的增多，會大大減弱區域的融資能力。中證鵬元資信指出，違約后所處地區城投債發行轉為以私募發行為主，債券發行期限有所縮短，發行利率抬升。若無強有力措施提振市場信心，非標違約地區城投債發行將極大程度壓縮。

　　在此背景下，城投信仰是否值得堅持，又要如何堅持?

　　“城投的信仰需要辯證對待，因為信仰的根源在于近年來城投并沒有出現絕對的實質違約，但是與時俱進，隨著監管的逐步收緊和融資的規范，對于信用債任何一個板塊的信仰我們認為都是站不住腳的。因此對于2021年城投債的投資策略，我們認為要避免過度下沉，同時對區域償債能力和平臺自身負債率要精細考核。”明明說。